Финансовые рынки и реальный сектор: перетягивание каната

Расхождение в ожиданиях финансовых рынков и реального сектора является новой скрытой угрозой. Набирает обороты реструктуризация кредитного портфеля, а прибыли российских компаний сократились почти в три раза по сравнению с прошлым годом.

Финансовые рынки и реальный сектор: разрыв все глубже

Последние месяцы отражали заметное восстановление сырьевых и финансовых рынков: цены на нефть выросли на 50% с начала года, цены на сталь — на 17%, цены на медь — на 57% и цены на никель — на 20%. Рост индекса РТС составил 51% с начала года.

Международная финансовая индустрия в предыдущие месяцы испытала существенный приток средств в фонды, инвестирующие в страны развивающихся рынков. Этот поток ликвидности, с одной стороны, отражал желание крупных международных инвесторов диверсифицировать валюту своих вложений и, в частности, уменьшить объемы вложений в американские активы, чтобы избежать падения их стоимости в случае ослабления доллара. С другой стороны, желание инвестировать в страны развивающихся рынков является индикатором надежд на то, что роль этих стран, особенно стран БРИК, в ближайшие годы существенно возрастет и это откроет перед их экономиками новые перспективы. Многие инвесторы сейчас исследуют перспективы проектов в этих странах, ожидая, что именно их экономики возьмут на себя роль мотора экономического роста при новом экономическом порядке, который будет складываться после кризиса.

Помимо портфельных инвесторов, чьими усилиями финансовые рынки почти всех стран в последние месяцы показывали уверенный рост, не следует забывать и о роли суверенных фондов. Для примера, в России ВЭБ, получивший осенью под управление сумму около 175 млрд рублей из средств фонда национального благосостояния, успел аккумулировать около 5% акций Сбербанка и 1% акций Газпрома. Хотя точная информация об операциях ВЭБа недоступна, у участников рынка есть ощущение, что этот игрок периодически участвует в торгах и таким образом определяет динамику рынка и поддерживает его оптимистичные настроения. На мировых рынках ходят слухи о том, что Китай принял решение диверсифицировать свои резервы и в условиях высокой нестабильности валютных курсов инвестировал часть резервов в реальные активы, в частности в покупку иностранных предприятий и закупку нефти. Именно эту версию часто приводят для объяснения того, почему, несмотря на фундаментальную слабость мировой экономики и снижающийся спрос, цены на энергоносители показывали достаточно быстрый рост.

Известно, что ожидания являются одним из факторов принятия экономических решений. Такой рост финансовых и сырьевых рынков создает иллюзию, что кризис уже прошел и худшее позади.

Тем не менее реальный сектор и мировой, и российской экономики по-прежнему находится в сложном положении и подает достаточно негативные сигналы.

Что касается внешнеэкономической конъюнктуры, то до конца года мировые рынки могут столкнуться с двумя типами внешних рисков. Чем выше текущий уровень цен, тем больше риск их возможной коррекции. Снижение мирового спроса на нефть за последние 12 месяцев составило 5%, и незагруженные мощности в нефтедобыче выросли за этот период более чем в три раза. Слабый спрос является важным фактором риска для дальнейшего роста цен на энергоносители. Вторым фактором риска является риск корпоративных дефолтов. Спред средних и мелких американских компаний к казначейским обязательствам, то есть рыночная оценка риска корпоративного дефолта в США, вырос в четыре раза с докризисного периода. Возможные негативные новости с мирового рынка корпоративных облигаций могут привести к значительному росту стоимости долга, что может существенно затруднить выход из рецессии.

Показатели экономического роста также вызывают опасения, что худшее еще впереди. Если говорить о российской ситуации, то по последним данным падение ВВП за январь-май 2009 года составило 10,2%. При этом падение инвестиций составляло 17,7% за этот период, включая сокращение на 23% год к году в мае. На этом фоне правительство понизило прогноз падения ВВП с 6-8% в 2009 году до нового минимума в 8,5%.

На рынках ходят слухи, что Китай диверсифицирует резервы, вкладываясь в реальные активы и нефть. Эта версия может объяснить рост цен на нефть в условиях слабости мировой экономики.

Очевидно, что такие слабые показатели роста в промышленности больно бьют по социальным показателям. К негативной тенденции сжатия инвестиций в последние месяцы добавилось сокращение расходов населения, что находит отражение в снижении оборотов розничной торговли (на 5,6% в мае год к году). Снижение реальных располагаемых доходов населения на 1,3% в мае год к году и сохранение уровня безработицы на уровне 8-10% означают, что риски снижения потребления остаются существенными.

Ближайшие месяцы покажут, окажутся ли правы финансовые рынки с их позитивным настроем, или же тенденции в реальном секторе подорвут их недавний рост. К сожалению, в работу финансовых рынков вовлечена достаточно небольшая часть населения и по этой причине оптимизм, царящий на финансовых площадках, вряд поможет поддержать потребительские настроения. Динамика зарплаты и риски увольнений являются для большинства гораздо более реальными факторами принятия решений, нежели абстрактная информация о росте фондовых индексов. Кроме того, не следует забывать и о том, что оптимизм финансовых рынков подпитывается ожиданиями того, что на смену дефляционным рискам придут инфляционные. Здесь уместно напомнить, что хотя на первых порах инфляционный сценарий действительно может способствовать росту цен на активы, ускорение мировой инфляции рано или поздно заставит центральные банки повышать ставки, что сделает деньги гораздо более дорогими и может существенно ограничить движение капиталов в мировом масштабе. По этой причине, хотя рост фондовых индексов может продлиться еще какое-то время, он не представляется устойчивым, пока не найдет подтверждение в динамике экономических индикаторов.

Банковский сектор — сжатие продолжается

Динамика банковских показателей тесно увязана с динамикой валютного курса. В прошлые месяцы ослабление рубля было важным фактором роста и банковского привлечения, и кредитного портфеля. В апреле банковские активы продолжили сокращаться. Хотя наметился незначительный рост розничных депозитов, корпоративные счета снизились, хотя и не так быстро, как в предыдущие месяцы. После того как правительство начало финансировать дефицит федерального бюджета в апреле и консолидированного в мае, на межбанковском рынке произошло существенное снижение процентных ставок. Коротких денег в экономике много, и это позволило банкам снизить объемы поддержки от ЦБ РФ. Если на пике доля средств ЦБ в пассивах банков доходила до 3,3 трлн рублей, то по состоянию на начало июня эта сумма сократилась до 2,3 трлн рублей. Еще более показательным стало снижение объема привлечения средств ЦБ через беззалоговые кредиты: если в конце марта таких кредитов в пассивах банков было на сумму 1,6 трлн рублей, то на начало июля она составляла всего около 0,7 трлн рублей. Объяснение этому факту простое: деньги ЦБ достаточно дороги: за привлечение на три-шесть месяцев банки платят регулятору около 13-16% годовых, а кредитный портфель сокращается, и окупать такое дорогое привлечение крайне сложно в условиях стабильного валютного курса.

Что касается собственно кредитного портфеля, то в последние месяцы продолжилось снижение объема и розничных, и корпоративных кредитов. Сжатие кредитного портфеля происходит медленными темпами, что объясняется техническими факторами: во-первых, многие банки начинают капитализировать проценты, которые компании не могут платить, то есть прибавлять их к сумме основного долга; во-вторых, для того чтобы не формировать большие провизии, многие банки идут на реструктуризацию или пролонгацию кредитов. Это касается именно корпоративного кредитного портфеля, так как просроченные кредиты в розничном сегменте, как правило, отражаются в соответствии с реальным положением дел.

Коротких денег в экономике много, и это позволило банкам снизить объемы поддержки от ЦБ РФ.

Банковская статистика действительно подтверждает аномальные тенденции в сегменте корпоративного кредитования. Например, в течение первого квартала этого года доля длинных кредитов, то есть выданных на срок более года, выросла с 55% процентов всего кредитного портфеля до почти 60%. В условиях отсутствия длинных денег и общей нестабильности базы фондирования такой рост длинных кредитов, скорее всего, является отражением реструктуризации. Иными словами, можно говорить о том, что уже на данный момент на балансе российской банковской системы помимо 4% официально признанных просроченных кредитов (см. таблицу) находится еще 5% проблемных ссуд. Это означает, что уровень реально просроченных кредитов, скорее всего, уже сейчас составляет 10% от корпоративных кредитов.

Еще одна интересная тенденция связана с тем, что банки все чаще готовы снижать процентные ставки по своим ссудам для тех предприятий, которые испытывают финансовые трудности. Это означает, что банки стараются по возможности отложить проблему отражения плохих кредитов на балансе и в краткосрочной перспективе стараются выжать из заемщика ту ликвидность, которую он может обеспечить. По этой причине снижение процентных ставок, которое может наблюдаться в экономике в ближайшие месяцы, скорее всего, не относится к новым заемщикам, но отражает желание банков подольше поддерживать своих нынешних заемщиков на плаву.

Прибыль российских компаний упала в три раза

Чтобы понять, почему российские банки идут на уступки своим заемщикам и каков, собственно, масштаб проблемы просроченных кредитов, достаточно взглянуть на показатели прибыли российских компаний.

Ближайшие месяцы покажут, окажутся ли правы финансовые рынки с их позитивным настроем, или же тенденции в реальном секторе подорвут начатки роста.

Общий сальдированный финансовый результат российских предприятий составил 22 млрд долларов за первые четыре месяца этого года против почти 74 млрд долларов, которые они заработали за аналогичный период прошлого года. Это означает, что в годовом выражении российский реальный сектор в этом году сможет сгенерировать финансовый результат на уровне 60-70 млрд долларов, в то время как год назад эта цифра составляла более 200 млрд.

Напомним также, что и 70 млрд долларов может оказаться оптимистичной оценкой на 2009 год, так как показатели реального роста экономики продолжают снижаться, и правительство пока не увеличило свои расходы настолько, чтобы переломить эту тенденцию. Собственно анализ исполнения бюджета показывает, что если федеральный бюджет стал дефицитным в апреле-мае, то консолидированный бюджет по итогам января-апреля этого года еще показывал небольшой профицит. Это означает, что только в мае бюджет, возможно, начал стимулировать экономику к росту, да и то не в очень больших объемах и в основном не через инвестиционные, а через социальные проекты. В отличие от инвестиционных проектов, создающих рабочие места, финансирование социальных расходов напрямую подталкивает рост потребления, которое в значительной степени может быть направлено на увеличение импорта. Кроме того, рост зарплат в госсекторе оказывает повышательное давление на уровень оплаты труда в экономике, что дополнительно усугубляет положение небюджетных предприятий.

Возвращаясь к теме падения прибыли российских компаний, отметим, что в отсутствие источников рефинансирования своих займов, компании могут быть вынуждены оплачивать основную сумму долга из прибыли. В ближайшие 12 месяцев российским предприятиям предстоит погасить 200 млрд долларов по внешним и внутренним займам. Если прибыль этого года составит порядка 60-70 млрд долларов, то, соответственно, разрыв в возможности погасить кредиты будет составлять, в худшем случае, 130 млрд долларов. Вот с таким порядком финансовой дыры в балансе российские банки могут столкнуться в ближайшие 12 месяцев. Это означает, что проблема плохих кредитов стоит по-прежнему остро и что она, по всей видимости, не может быть быстро решена только за счет мер стимулирования банковского сектора. Эта сумма в 130 млрд долларов составляет около 30% корпоративного кредитного портфеля банковского сектора, и хотя не все эти кредиты обязательно станут просроченными, при дальнейшем сжатии экономики риск их превращения в просрочку будет возрастать. Соответственно, необходимо задействовать механизмы реструктуризации в реальном секторе и возможно вернуться к вопросу создания банка плохих активов или к идее агентства по реструктуризации компаний. Без этого кредитные ресурсы еще долго могут оставаться недоступными для российских заемщиков.

Основные показатели банковского сектора, млрд рублей

фев-09	мар-09	апр-09	май-09	фев/янв, % измен.	мар/фев, % измен.	апр/мар, % измен.	май/апр, % измен.
Активы
29196	28527	28048	27407	-1,9	-2,3	-1,7	-2,3
Розничные депозиты
6218	6197	6295	6316	1,7	-0,3	1,6	0,3
рублевые
4105	4156	4311	4435	1,5	1,2	3,7	2,9
валютные
2112	2042	1984	1881	1,9	-3,4	-2,8	-5,2
Доля валютных депозитов
34	33	32	30
Корпоративные счета
8873	8696	8659	8713	-1,5	-2,0	-0,4	0,6
Поддержка со стороны ЦБ РФ
3448	3294	2823	2270	-5,6	-4,5	-14,3	-19,6
Депозиты Минфина
278	286	489	571	-8,2	3,0	71,0	16,7
Государственное фондирование, % активов
12,8	12,5	11,8	10,4
Корпоративные кредиты
13321	13116	13175	12982	-0,4	-1,5	0,5	-1,5
Просроченные, %
3,1	3,5	4,0	4,4
Розничные кредиты
3971	3872	3811	3738	-1,6	-2,5	-1,6	-1,9
Просроченные, %
4,4	4,7	5,1	5,5