За последний месяц дефолтные свопы (CDS) , защищающие вложения иностранных кредиторов в Россию, упали в стоимости почти вдвое. То же самое творится с контрактами, выпущенными на долги других развивающихся стран. Кризис позади? Не совсем. Конечно, ситуация выглядит не так безнадежно, как зимой: нефть не падает, рубль тоже, платежный баланс вернулся к положительным значениям. Однако какое отношение укрепившийся рубль имеет, например, к Бразилии, спрэды по дефолтным свопам которой тоже снижаются? Скорее дело в антикризисных мерах ФРС США, где в основном сконцентрирован рынок CDS. И еще чуть-чуть — в попытках его упорядочить.
СОРОС ПРОТИВ БАФФЕТТА
Шесть лет назад Уоррен Баффетт называл свопы «кредит-дефолт» «бомбой с часовым механизмом» и «финансовым оружием массового поражения, несущим в себе опасность, которая лишь временно кажется латентной, впоследствии же станет летальной». Но в октябре прошлого года все резко изменилось: компания Баффетта Berkshire Hathaway выпустила CDS на $4 млрд, или примерно 1,5% от своих активов. Джордж Сорос, который поддерживал первоначальное утверждение своего знаменитого коллеги, остался верен себе: и в этом году он продолжает утверждать, что CDS — «токсичные инструменты, использование которых должно быть жестко зарегулировано».
Или по меньшей мере стандартизировано. Именно это решили сделать в пятницу на прошлой неделе 10 крупнейших инвестбанков — основных игроков на рынке кредитных деривативов, включая JP Morgan Chase и Goldman Sachs. Под их решением подписались еще 2054 финансовых института. Теперь сделки по свопам «кредит-дефолт» будут проходить под строгим надзором клиринговой палаты и с определенными правилами выплат при наступлении дефолтной ситуации. Однако самые «токсичные» контракты — по ипотечным бумагам и кредитам — под нововведение не попали: финансисты пока не смогли придумать, как их стандартизировать, и дамоклов меч продолжает нависать над американской экономикой. Кроме того, новые правила приведут к новой стоимости контрактов, и работа с ними может стать для многих инвесторов просто невыгодной.
Свопы «кредит-дефолт» — это своеобразная форма страхового контракта, заключаемого между двумя участниками рынка. Инструмент был придуман в 1997 г. командой, работавшей на JP Morgan Chase, но активный рост рынка деривативных контрактов начался лишь в 2001 г. Цель контракта — застраховать агента, купившего облигации или выдавшего кредит компании, от банкротства этой самой компании. Или других событий, влияющих на исполнение обязательств. За страховку агент должен выплачивать эмитенту CDS ежегодно определенную сумму, которая выражается в процентах от общего объема контракта, а на рынке обозначается в виде спрэда в базисных пунктах (100 пунктов равняется 1%).
Дефолтной ситуацией может считаться в зависимости от условий контракта не только банкротство заемщика, но даже понижение его рейтинга. При этом у инструмента есть серьезное отличие от обычной страховки. Например, эмитент или продавец CDS может не подпадать под регулирование Комиссии по ценным бумагам США (SEC). А еще эмитенты CDS не обязаны создавать резервные фонды для покрытия убытков в случае дефолтов заемщиков. «Чтобы выпускать CDS, необходимо, чтобы рейтинг продавца защиты от риска (страховщика) был на уровне не ниже А. Такой высокий рейтинг нужен, чтобы снизить риск неисполнения обязательств страховщика перед своим контрагентом, который является покупателем защиты», — рассказал аналитик по долговому рынку «Уралсиба» Денис Порывай.
Но с наступлением кризиса оказалось, что рейтинг защитой не является. В США одними из основных эмитентов CDS были Lehman Brothers и AIG. На момент банкротства Lehman Brothers выпустил CDS на сумму, превышающую $400 млрд. Выплаты контрагентам AIG в случае банкротства страховщика могли бы превысить триллионы долларов. Именно поэтому правительство США и крупнейшие игроки на финансовом рынке США делают все, чтобы, с одной стороны, не допустить краха группы, а с другой — снизить «токсичность» рынка CDS. Впрочем, пока все усилия кажутся тщетными. «Под регуляцию попали только традиционные контракты, а „токсичная“ часть, касавшаяся контрактов по ипотечным кредитам, все еще под водой», — констатирует аналитик по банкам RGE Monitor Элиза Паризи.
ПРИЗРАК НАДЕЖДЫ
На рынке CDS присутствуют два типа игроков: непосредственные владельцы облигаций, или кредиторы, и спекулянты. Для первых контракты — это способ хеджирования рисков. Спекулянтам же этот рынок интересен потому, что позволяет играть на спрэдах, даже не владея основными активами (долговыми обязательствами компаний). В последнем случае контракт больше напоминает пари двух игроков на банкротство третьего. Игра выглядит так. Продав пятилетние CDS на уровне, скажем, 800 базисных пунктов (уровень России в начале этого года) , эмитент фиксирует ежегодную прибыль в 8%. Как только спрэды по CDS падают, покупатель контракта может его продать. И тогда спекулянт не несет никаких рисков: в случае банкротства заемщика он получит от эмитента страховую сумму и передаст ее тому, кто купил CDS у него. Ежегодная же прибыль составит разницу между покупкой и продажей.
Но с введением новых правил в США спекулянты могут потерять к инструменту интерес. «Раньше понятия „справедливые цены“ не было, спрэды, по сути, были результатом переговоров двух контрагентов. Теперь же, когда есть единая клиринговая палата, риски будут переоценены, контракты станут дороже, волатильность снизится. Рынок традиционных CDS высохнет», — убеждена Паризи.
Кроме того, есть проблема и с эмитентами. Джордж Сорос может торжествовать: за последний месяц Berkshire Hathaway сначала потеряла высший рейтинг от S&P и Fitch, а в конце прошлой недели его понизило и Moody's, причем сразу на два пункта — до Аа2. А рынок учуял проблемы раньше. Еще в начале прошлой недели спрэды по деривативным контрактам, выпущенным Berkshire Hathaway, достигли отметки 371 базисный пункт. Такой показатель более характерен для компаний с рейтингом junk, то есть ниже BB от S&P и Ba — от Fitch, или для корпоративных облигаций стран с развивающейся экономикой. Есть вероятность, что из-за понижения рейтинга Баффетту придется полностью расплатиться с контрагентами. Не самое приятное в ситуации, когда доходы по отчетности показали снижение сразу на 62%, а стоимость компании обвалилась на 9,6% за прошлый год — худший из показателей за все время, пока компания находится под управлением Баффетта. Вероятно, сейчас инвестор с сожалением вспоминает о том, что не вовремя поменял свою прежнюю точку зрения.
ЧУЖИЕ ЗЕМЛИ
В «Ренессанс Управление инвестициями» заниматься свопами «кредит-дефолт» стали относительно недавно. Но выгоды инструмента ощутили сполна. «Когда спрэды деривативных контрактов по суверенному долгу дошли до максимальных отметок, мы покупали сами и рекомендовали нашим клиентам сделки в виде коротких нот сроком на 3-6 месяцев. У тех, кто послушал, вложения за это время выросли в 1,6 раза. Многие смогли очень неплохо заработать», — радуется старший портфельный менеджер облигационных стратегий компании Евгений Минкин.
Впрочем, для большинства российских инвестбанков свопы «кредит-дефолт» все еще очень экзотический и непонятный инструмент. Во-первых, их рынок слишком мал. «Для российских эмитентов ликвидные кредитные свопы существуют сегодня только на Россию и на евробонды „Газпрома“, Газпромбанка, ВТБ, ЛУКОЙЛа и Сбербанка, — рассказал Порывай. — Наш банк этим видом контрактов не занимается, мы даем рекомендации и осуществляем торговлю в основном по евробондам, а за свопами „кредит-дефолт“ лишь наблюдаем». Кроме того, эмитенты на рынке только зарубежные, ведь в России компаний с высшим рейтингом нет.
Тем не менее CDS по России — инструмент очень ликвидный. И дело тут не в нестандартных прибылях. «Для западных банков, выдавших кредиты российским компаниям, или для инвесткомпаний-держателей евробондов свопы „кредит-дефолт“ — единственный способ хеджировать риски», — говорит аналитик по долговым ценным бумагам и деривативам Альфа-банка Михаил Авербах. Работает система просто. Предположим, банк выдал кредит крупной компании под 7% годовых, но при этом боится, что компания может не суметь расплатиться с долгом. В качестве страховки банк покупает CDS. Спрэд по нему, как правило, ниже, чем процент по кредиту. Вот и получается, что банк ежегодно зарабатывает свои 7%, а на страховку от невыплаты тратит, скажем, около 4%. Выгоды меньше, чем просто от кредитования, зато рисков почти нет. Правда, заработать на российских CDS так же хорошо, как это удалось вложившимся в ноябре прошлого года, вряд ли получится.
ЛОГИКА НАДЕЖД
Рост спрэдов по деривативным контрактам на суверенные долги начался почти одновременно во всех странах с развивающимися экономиками. Иначе быть не могло: одновременно росли спрэды между гособлигациями этих стран и казначейскими облигациями США. Впрочем, надо заметить, что Россия выглядела хуже других стран со схожими макроэкономическими показателями — Бразилии, Мексики и Турции. Частично это объясняется резким падением цен на нефть: в ноябре даже $30 за баррель не казались пределом. В такой ситуации небольшой объем суверенного долга России по сравнению с другими развивающимися рынками значения не имел. Гораздо больше пугало то, что квазисуверенный долг компаний-эмитентов, контролируемых государством, почти равен объему золотовалютных резервов. А тут еще и девальвация рубля с растущей инфляцией, и безработица, и падение производства. «У российских акций один из самых высоких бета-коэффициентов (показатель волатильности. —) среди развивающихся рынков, поэтому цены и спрэды падают быстрее остальных. Этим и объясняется такой серьезный взлет по отношению к другим схожим странам», — пояснил директор аналитического управления Банка Москвы Кирилл Тремасов.
Впрочем, этим же объясняется и быстрое восстановление: за то же время, что турецкие CDS опустились на 475 базисных пунктов, а бразильские — на 297, Россия успела потерять более 700 базисных пунктов, упав до 393 б. п. и вплотную приблизившись к Индии. Теперь спрэды достигли справедливого значения, падать дальше некуда.
ФИКСИРОВАТЬ НЕЛЬЗЯ ЖДАТЬ
Сейчас многие думают, что история с внезапным ростом не повторится. «Наш совет клиентам сегодня — фиксировать прибыль. Россия была явно недооценена, сейчас факторов для продолжения сужения спрэдов нет, как нет их и для существенного повышения», — говорит Евгений Минкин. Но с ним согласны не все. Финансовые рынки сегодня во многом повторяют зарисовки из истории Великой депрессии. Тогда в определенный момент также показалось, что первая волна кризиса позади, — и фондовые рынки подскочили на 20%, а следующим был девятый вал. На сегодня американский NASDAQ-100 с октября прошлого года подрос с 1100 до 1300 пунктов, японский Nikkei прибавил с 7100 до 8900, российский РТС увеличился с 500 до 800 пунктов, такой же рост наблюдается по всем развивающимся рынкам.
Но реальная экономическая картинка пока безрадостна. «Кредитная активность в России очень низкая, потребительский рынок замер, безработица растет, и улучшений не видно. Скорее сокращение спрэдов как по CDS, так и по суверенному долгу по отношению к казначейским облигациям — просто всплеск аппетита инвесторов к риску, который может закончиться так же быстро, как и начался», — считает Тремасов. Вера западных инвесторов в лучшее тоже ни на чем не основана. «На балансах американских и европейских банков все еще очень много токсичных активов, безработица продолжает расти, а инфляционные риски не проявились. Меры ФРС не оказывают должного эффекта для перезапуска американской экономики, вот-вот будет принято решение о банкротстве General Motors, а ожидающаяся публикация финансовой отчетности американских компаний за I квартал может оказаться плачевной», — перечисляет Денис Порывай. Умному спекулянту такое положение вещей только на руку: чем ситуация хуже, тем больше шансов заработать на деривативных контрактах. Главное — выбрать правильный вариант и не поставить на будущего банкрота. Но угадать правильно — очень непросто: в кризис не бывает священных коров. Ту же Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта от падения рейтинга не уберегло даже то, что она владеет 20-процентной долей в рейтинговом агентстве Moody's.
$400 млрд составляла стоимость CDS, выпущенных Lehman Brothers перед своим банкротством
$4 млрд составляет объем CDS, выпущенных компанией Berkshire Hathaway
$55 трлн составляет объем обязательств на рынке свопов «кредит-дефолт»
Автор: Татьяна Сейранян
Источник: SmartMone
